大家常常都在說，中國股市有很大的泡沫。但有時候我們又會看到上證指數的本益比只有18倍。18倍聽起來其實不高呀，比S&P500的本益比還低。那到底上證有沒有泡沫呢？

 

 

事實上，中國股市涵蓋的內容滿廣泛的。我們就不能用簡單的「上證指數」或「中國股票」者來看所有中國的證券市場。因為他裡面含有一些傳統的產業，比如：銀行、鋼鐵、石油……等這樣的公司，而這些傳統產業已經成長到一個高原期，由於他們缺乏成長性，所以他們在過去並不受追捧。而另外一部份，就是大陸最火熱的部分。比如他們有一些醫藥股、環保股、互聯網概念股、創新金融的股票……等，這些股票由於政策的支持或者產業處於高度成長，因此這些股票在大陸被炒得火熱並且大幅飆漲。所以一般提到中國股市的泡沫，其實就是在指這些被炒得過分火熱的股票。

 

 

我們可以從上證不同的成分股來觀察泡沫的現象。「上證180成分股」是前180大的大型企業，其本益比只有14倍，這並不昂貴；「上證380成分股」是中型的380家公司，其本益比為38倍；然後還有其他更小而沒有被納入指數中的股票，這些股票的本益比就高達76倍。76倍是一個高得驚人的數字，而所謂的「中國股市泡沫」就是指這些小公司。所以中國股市裡，有一些沒有那麼昂貴的籌股票，而也有些則被炒得過於火熱、價格已經泡沫化的股票。

 

那再回看最近的中國股市大跌。這個大跌的成因，是因為融資的「多殺多」。由於中國有很多場外配資，意思是透過非正常管道借款去買股票，這些借款的槓桿非常高。在正常的證券公司裡，槓桿是1:1，也就是出資100萬、借貸100萬，去買200萬的股票。而在場外則有1:3、甚至1:5的槓桿，所以當股市下跌的時候，會因為維持率不足，槓桿買進的股票就會被強制平倉。

 

最一開始股市也許才跌10%，但有些個股可能就已經跌了20%了。所以槓桿最高的那些投資人，他們投資的股票可能就必須被強制平倉，而將手上所有股票賣出。而這些賣出的股票又再促使股市下跌，使得槓桿較低的投資人也被強迫賣出股票。所以使用1:5槓桿的人平倉後，平倉的賣壓引發使用1:3槓桿的人也必須要把他的投資平倉；接著便製造了更多賣壓，使得股市跌得更多；最後甚至可能讓那些用最低融資1:1槓桿的投資人都必須去賣掉股票。

 

因此，為什麼最近的救市措施都無法成功呢？不是因為股民恐慌，而是因為大家用融資炒股票，但在股市下跌融資擔保不足的情況下，股票被強制賣出。「必須被強制賣出」的這件事情，導致了中國股市的下跌。

 

這個情況非常嚴重。大家都說：「股票怎麼上去，就怎麼下來」。當有些飆股十幾二十倍的漲幅被炒上去之後，他跌下來的速度也是非常驚人的！那麼，這些股票是誰在投資的呢？只有中國大媽可以投資。因為這些股票是小型股，或是創業板的股票，透過滬港通是沒有辦法投資的，所以一般大型的基金，也不可能去投資這種這麼投機性質的股票。

 

我們可以看到中國股市裡面，會有兩種類型的股票，跟兩種投資人。一般台灣投資人、或國外投資人想要投資大陸時，可能買基金、ETF或透過滬港通，能投資到的都是比較大型的股票。而他們國內的投資人，誰會跟你去買那些績優、穩定的牛皮股呢？他們當然是買最牛、政策支持、具有中華復興改念的互聯網股票囉！所以，中國大媽們跟我們投資的股票內容，完全是不一致的。因此，過去三週的股市下跌，賠最多錢、戰況最慘烈的，當然就是這些被炒得或熱、而且屬於泡沫化的股票。

 

所以近期中國政府支持股市的措施一直無法取得良好的效果，是因為賣壓實在太重了！這些賣壓並不是因為空頭、外資、或是投資大鱷在放空，而是因為融資投機的投資人，都必須把他的股票賣出，所以這一波應該就會一路殺到底。

 

殺到底之後，我認為是個很好的投資時機，因為此時所有股票都變便宜了，其中當然包含了原本一些中國比較績優的股票。比如說：他們的銀行股、地產股、貴州茅台（賣白酒的股票）……等，都會因為這波股市的下跌而變得便宜些。這個時候，就有利於我們國外的投資人，因為我們投資到的股票，透過ETF、滬港通、或共同基金，都只能買到這類績優的股票。因此，這波的股市下跌，是一個介入中國股市很不錯的良機。

 

所以上證指數未來會不會上漲？會的！前一波瘋狂的大漲，是因為上證的成分股裡面，有一些小型股。那些小型股的狂飆，帶動整個上證指數上漲。當這些小型股泡沫破滅了之後，未來還會不會上漲？我們認為也是會的。只是當下一次上漲的時候，會是由上證裡的另外一個族群──可能是比較傳統、或比較績優的類股上漲。所以未來上證指數再次超過5000點的時候，裡面上漲的股份將截然不同。而這個正是我們在場外的投資人，一直等待的良好機會。