高利率環境下未來的利率是否會更高？從全球央行總裁會議主要央行的演說顯示，全球經濟還沒度過這波通膨風險，聯準會主席鮑威爾、歐洲央行總裁拉加德都釋出未來再升息的可能，只有日本央行總裁植田和男表示將維持當前貨幣政策水準。這情況下，歐美各國市場殖利率短期內恐不易下跌，未來金融市場的震盪恐難以避免。

放眼當前市場殖利率，兩年期美債殖利率逼近5%，創下2007年6月以來的新高紀錄。五、十年期美債殖利率也都回到2007年當時的利率高點，就連30年期公債殖利率也創下12年新高，逼近4.3%的利率水準。不僅是美債，英國央行仍在努力抵抗通膨風險，十年期英債殖利率已超越08年金融海嘯時的利率高點，最高超過4.7%。此外，十年期德債殖利率最高已超過2.7%，是12年以來的利率高點，30年期德債殖利率攀升到2.79%，是9年來高點。

誠如聯準會主席鮑威爾在這次傑克森洞全球央行總裁會議演講中指出，這次通膨是因為後疫情需求突然上來，但供應鏈卻因為先前疫情停工生產形成供貨不及引發的通膨。這樣的通膨風險至少需要等供應鏈產能都已回到疫情前的水準，才能得到更好的平衡。鮑威爾在演說中強調，2%的通膨目標不會有任何更改，未來的緊縮貨幣政策也都是朝著2%通膨率去控制，直到通膨下降為止，在調整貨幣政策過程中，可能會造成經濟增長低於趨勢一段期間，這是短暫的必要過程。

鮑威爾在演講中以核心PCE年增率為例，該數據在2022年2月達到5.4%的高點，到今年7月已降到4.3%。6月和7月的核心PCE年增率數據較低。這是1個較佳的進展。不過，這樣發展只是剛起步而已。聯準會也不能確定較低的通膨數據能維持多久，或者是未來幾個季度這些數據會跑到哪裡。可以確定的是，當前的數據仍然很高，未來還需要很多進展，才能恢復最終的價格穩定。

勞工市場的緊俏是聯準會在這次緊縮貨幣政策過程中極力控制的部分，這也和疫情有關。疫情期間很多低端的服務業從業人員因業者停業提早退休而離開職場，後疫情時期，這些服務業景氣突然好轉但缺工嚴重，造成服務業價格上揚。即使後疫情已過一段期間，勞工市場依然緊俏。以目前情況還需要一段期間才能讓價格逐漸穩定。

鮑威爾演講前，美股擔心鷹派言論而下跌，美債殖利率因此攀升。演講後，美股還持續下跌，擔心市場利率上揚衝擊股市。不過，金融市場總會找到自己的出路，一旦市場投資人認為短線市場價格與殖利率達到平衡，股市就會反彈。今年以來科技股反彈幅度很大，造成部分漲幅大股票的本益比偏高，而市場殖利率的攀升，通常會壓縮本益比空間，造成股市大震盪。今年來大漲的科技股中，除Nvidia股價漲幅超過兩倍外，蘋果、微軟股價都曾在近期創下歷史新高，Meta平台股價也從低點大漲超過1.3倍，特斯拉、美超微(Super Micro)股價都曾經大漲。大漲後的科技股對市場殖利率比較敏感，加上本益比已不低，形成這些曾經大漲過後的股票進行中段調整。

過去高利率不利房地產和建商的獲利表現。這次在聯準會大幅升息，美國30年期房貸利率已高達7.23%，大幅降低民眾購屋能力。過去1年半，利率急升迫使很多想買房的民眾放棄購屋計畫，擔心換房後無法拿到現有較低的房貸利率，還要被迫承擔較高的房貸利率。這種情況造成2手屋庫存大降，想要買房的民眾只能買新屋。 今年以來美國營建商DR Horton、Lennar、NVR股價大漲，連豪宅建商的Toll Brotjer股價也大漲。巴菲特第2季買進DR Horton和Lennar股票，看好蓋新屋營建商未來的獲利。

鮑威爾在這次演講中暗示聯準會在控制通膨方面取得初步成果，在即將召開的9月貨幣政策會議上可以謹慎行事，評估即將發布的數據和觀察市場變化而定。這樣的說法，符合市場投資人的預期。即便9月份不升息，接下來的11月會議上再調高利率一碼的機率就攀升。這可從3月個美元Libor利率在聯準會7月底升息後持續上揚到5.6655%，與聯邦資金平均利率5.375%的利差為29個基點。聯準會再升息一碼，剛好與3月個美元Libor利率相當。顯然貨幣市場認為，年底前再升息一碼的機率不低。

不只聯準會在控通膨上還沒達到目標，歐洲央行總裁拉加德也在全球央行年會演講中指出，對抗通膨還沒成功，歐洲的利率必須維持在高水準，才能抵擋當前的高通膨風險。歐洲央行在過去1年中把基本利率從負0.5%拉升到3.75%，創下歐洲央行成立以來最快的升息步調。歐元區的通膨率雖然也從高點的10.6%下降到5.3%，但仍高出歐洲央行通膨目標2%有一段距離。拉加德也和鮑威爾一樣，支持2%的通膨目標，並表示歐洲央行不會在半路改變遊戲規則。俄烏戰爭至今還沒有結束的跡象，這場戰爭提高歐元區的通膨風險。拉加德在演講中也提到，能源和地緣政治等衝擊未來將更嚴峻且會常發生。

高利率和高通膨夾擊下，歐元區的經濟面臨衰退邊緣。歐元區第1季GDP年增率僅有0.1%，第2季也僅0.3%，經濟幾乎沒有什麼成長且瀕臨衰退風險。最大經濟體的德國，第1季GDP僅0.1%，第2季衰退0.2%，也面臨很大的經濟衰退風險。即便如此，歐洲央行面對當前的通膨風險，似乎也有不得不升息的理由。歐元區9月是否暫停升息，還需要觀察8月份經濟數據而定。

當前最需要改變貨幣政策要屬日本央行。日本的CPI年增率已經連續16個月都超過央行通膨目標的2%，而今年以來的CPI年增率還都超過3%。再者，第1季日本GDP年增率3.7%、第2季年增率更達6%，經濟其實已經有很大的起色，且日股表現強勁，都讓日銀找到符合升息的條件。不過，長年維持寬鬆貨幣政策的日銀對於讓利率正常化抱持謹慎態度。因為當前經濟成長有賴於弱勢的日圓匯率，貿然改變貨幣政策，日圓匯率就可能轉強，而出口股長年仰賴的匯兌收益也可能消失，在這這情況下，企業還能否維持強勁的獲利成長埋下變數，讓日銀躊躇不敢躁進。日銀總裁植田和男在全球央行總裁會議演講中就認為，日本潛在通膨率仍然略低於2%的目標，日銀將維持目前貨幣政策。

儘管如此，植田和男和其他日銀貨幣決策官員未來還是得要面臨貨幣政策正常化問題。最近十年期日本公債殖利率最高創下0.664%的2014年初以來新高，顯然日銀似乎很難再壓住市場殖利率上揚的趨勢。日銀在去年12月允許日債殖利率擴大波動空間到0.5%，當時一度引發日圓匯率升值。今年7月底日銀再度放寬市場殖利率波動空間到1%。後來透過買進7000億元日債方式寬鬆市場銀根才順利引導日圓貶值，股市也未見大波動。不過，這樣的情勢到下個會計年度就很難持續壓抑殖利率波動。屆時日銀要如何應對市場變化，又要維持金融市場的穩定，將是個浩大的工程。