華爾街市場部分人士期待的年底再大幅降息，可能會落空，取而代之的是有可能1碼1碼地微調，主要原因是美國就業市場表現真的不差，引發美債殖利率反彈。反觀，歐洲央行確有持續降息的空間，挽救經濟頹勢。日圓匯率已遭市場綁架，在維持市場秩序前提下，日銀短期內在升息上恐難有作為。

聯準會9月降息兩碼後，聯邦資金利率調降到4.75～5%。降息後，主席鮑威爾表示，未來是否降息要看經濟數據而定。當時市場根據點陣圖推論，年底前聯準會還有降息兩碼的空間，而明年則有降息4碼的空間。這樣的降息幅度，讓部分市場投資人感到失望，因為他們原本期待聯準會今年內的降息空間約兩次、共4碼的幅度，而且還預期明年則有5～6碼的降息空間。這樣的結果形成降息後，美元指數不跌反漲、各期美債殖利率不跌反漲的反常現象，甚至十年期美債殖利率近期反彈上4%，又高於兩年期美債殖利率，市場似乎又在擔心通膨是否又會席捲而來。

9月降息後各期美債殖利率不跌反彈的主因，因從點陣圖來看，年底前若能降息兩碼，屆時聯邦資金利率將會降到4～4.25%，平均利率是4.125%。降息前後，兩年期美債殖利率低點在3.56%，十年期美債殖利率低點在3.647%，雙雙都低於4.125%。以至於降息後，各期美債殖利率反彈。其中，十年期美債殖利率最近居然反彈到4.1%，高於兩年期美債殖利率的3.955%。

形成這樣的現象，美國經濟數據表現不差是首要因素。最新公布的9月ISM製造業指數為47.2，雖然已從低檔反彈，卻還是偏低的數據。但ISM服務業指數卻一口氣從前1個月的51.4反彈54.9，顯示美國內需經濟依然火熱。內需經濟熱絡下，9月就業數據中，非農業就業人數增加25.4萬人，比市場預期的15萬人要高出十萬多人，也比8月份的15.9萬人高。值得注意的是，9月就業報告中，民間就業人數增加22.3萬人，幾乎比市場預期的12.5萬人要高出近1倍。失業率4.1%，低於市場預期的4.2%。

美國就業市場中，當前裁員最多的部分在製造業，9月中旬之前波音和美國多家汽車製造公司宣布大規模裁員計畫，並在十月生效，十月以後的美國失業率可望上揚，這或許是聯準會9月先降息兩碼的內涵。

不過，製造業景氣低迷，非製造業部分卻相對不錯，讓9月平均工資年增率回到4%的成長。隨著年底將屆，美國民眾的經濟活動將逐漸熱絡，短期的服務業就業人數將增加，這是否抵銷製造業就業人數的低迷還是值得關注。假如美國的非製造業就業情況表現還不錯的話，可能會讓美國通膨的僵固性變得常態化，要讓通膨率降到2%，需要更長的時間來調整。

日前公布的美國CPI年增率中，整體CPI年增率下降到2.4%，但扣除食物與能源的核心CPI年增率為3.1%，而根據外電資訊統計的3個月CPI年增率又上升到3.1%，是5月以來新高。9月CPI數據表現高於預期，主要是受到住房和食品價格上漲所致。高於市場預期的通膨數據，加上9月就業數據沒有進一步降溫，使得11月7日(美國時間)要召開FOMC會議的聯準會，在經歷9月大幅降息後，11月降息幅度最多可能只有1碼，而原本市場期待的12月再降息1～2碼的可能性，會變得更低。這次FOMC時間剛好在美國大選過後隔天，不確定性因素下，11月降息1碼機率應該很高。之後聯準會會根據經濟數據進行利率的微調，屆時會以1碼的幅度來調整的機率高。

最近十年期美債殖利率反彈到4.1%，與總統大選有關。共和黨候選人川普強調選上後要減稅、對中國進口商品實施新的高關稅、擴大軍費支出和大舉遣返非法移民等。東京三菱經濟美國總經主管岡卡夫估計，若川普這些政見逐一實現，將造成十年內美國政府預算赤字增加7.5兆美元。而民主黨候選人賀錦麗的再擴大社會福利支出以及對中產階級減稅等的計畫，也會讓未來十年內美國政府赤字增加3.5兆美元。

不論是共和黨還是民主黨總統候選人的政見，都會讓未來的通膨風險有增無減。美國聯邦政府債務總額在今年初已超過34兆美元，持續創新高中，這也讓聯邦政府每年利息支出突破1兆美元，已超過今年美國國防預算的8952億美元。全球地緣政治風險增加，未來美國國防預算勢必逐年增加，美國政府的債務看不到下降的可能，會提高美債殖利率走高的風險。

聯準會降息後，降息前不斷下跌的美元指數反而轉強。美元指數轉強有兩個因素在左右；首先，以色列地面部隊進軍黎巴嫩，全力圍剿哈瑪斯組織，十月初伊朗密集向以色列發射飛彈挑釁，激化中東戰爭情勢擴大。也一度造成西德州原油大漲15%。第2，歐洲央行將持續降息，像德國經濟不振，經濟衰退壓力大，而歐元區的通膨風險已下降，讓歐洲央行有降息的空間。歐洲央行分別在6、9月各降息1碼，歐元區指標利率降到3.5%。9月歐元區通膨率降到1.8%，是21年以來首度跌破歐央通膨率目標的2%，預期十月中旬降息1碼機率高，12月還有再降息1碼的空間，明年歐洲央行還有再降息的機會，未來也可能是以1碼的空間微調。預期歐洲央行相對於聯準會，有較大幅度的降息空間，造成歐元匯價疲弱，形成美元指數的強勢表現。

日本經濟已好轉，在工資全面調升並帶動消費成長動能，第2季日本GDP季化年增率為2.9%，比前值的3.2%略有調降。日銀總裁植田和男於今年4月上任後，對推動利率正常化相當積極。無奈的是，日圓早已被金融市場給綁架了，不管日本經濟有沒有好轉，市場要的是弱勢日圓。7月底日銀將利率調高0.15%，成為0.25%。按照當時植田和男的計畫，十月日銀還要升息1碼，預計在明年底前把日本指標利率調高到2%，讓日本利率正常化。

日本經濟已脫離超過30年通貨緊縮，經濟好轉升息本來很正常，但過去長期零利率甚至負利率的結果，日圓早已成為國際熱錢利差交易標的。當日銀想要逐漸升息前夕，碰到聯準會、歐央的降息，縮小利差，引發日圓兌美元在7月間大幅升值12.4%，並引發套利交易的解約潮，不但重創日股，也波及當時的美股和全球股市。9月底日本自民黨總裁改選，由石破茂選上並擔任日本首相。石破茂選前對日圓和利率是堅定的鷹派人士，支持日銀貨幣政策正常化，也認為升息有助於提升日本企業的競爭力。當石破茂選上日本首相後第1個交易日，日圓兌美元升值1.79%，當天日股重挫4.8%。金融市場給石破茂的一記棒喝，石破茂只好對外承諾未來將不會干預日銀貨幣政策，日圓才回復貶值狀態，而日股也逐漸回穩。

7月中旬至今，日圓與日股的震盪幅度比其他市場為大，都是圍繞在對日銀未來可能的升息預期心理。金融市場的力量迫使石破茂承諾未來將不會口頭干預匯率和利率政策，一切回歸日銀的專業判斷。

石破茂擔心日股若大跌，有可能衝擊民眾對他的民意支持度，影響他擔任日本首相的時間。市場的力量也迫使植田和男暫時擱置想要讓日本利率正常化的想法。7～8月間日圓升值效應，大約造成4～5成的利差套利交易解約。短期內，日銀可能不會有新的動作，日圓兌美元維持在145～151區間波動，但日圓要進一步再貶到155以上的機率較小。明年日銀是否會有動作，要看通膨率的變化，一旦通膨率維持在3%上下波動甚至更高的變化，明年日銀還是得升息，否則通膨風險就會上揚。