日銀總裁植田和男十月下旬參加IMF年會坦承，為了思考如何讓日本利率自由化的問題，讓他夜不成眠。已經17年沒有升息的日圓，早已成為國際熱錢套利交易的標的，日圓的升息與否已經不是日銀說了算。但日銀若遲遲不升息以反映經濟好轉與通膨率上揚的事實，明年恐將面臨更大的通膨危機。

對金融市場來說，日圓的貶值與日股上漲幾乎畫上等號。因為日本是以出口為導向的經濟體，日圓貶值有利於外銷產品的競爭力。後疫情時期日本經濟逐漸好轉，企業開始賺錢，尤其以汽車、電子產品和半導體設備與耗材等企業最明顯，並推升日股大漲。日股大漲其實就是經濟好轉的象徵，因為企業有獲利、推升股價上漲，民眾的財富效應增加，帶動消費意願，當然物價就會上漲。所以，當經濟變好時，日銀升息也是合理的。這樣的理論放眼其他任何1個央行的決策幾乎都是這樣做的，日銀其實也想升息，卻面臨不小的阻力。

這樣的阻力是來自於金融市場。日銀已經17年沒有升息，甚至於大部分的時間都處於負利率，不少投機機構以借貸日圓方式，將借貸的資金轉向投資日股，或是其他利率較高的金融資產套利。這兩年美國科技股大漲，也有不少來自日圓借貸的資金轉向投資美股。從來沒有人計算過這麼多年來，從借貸日圓的套利資金有多少，只知道這股資金量能不小。

日股在後疫情時期，21、22年維持區間震盪。22年以後全球出現通膨風險，歐美等國央行大幅升息抑制通膨壓力。這段期間，長年處於通貨緊縮的日本通膨也上揚。這段期間，日銀沒有升息，日股在國際股市重挫下維持區間震盪，因為22年日圓兌美元從114貶值到147，相較其他國際股市，日股當時的跌幅還不算大。此時日本通膨上揚，被市場認為是經濟脫離通貨緊縮有望的徵兆，市場以利多解讀。23年日本的CPI年增率平均達到3%，超過日銀通膨目標的2.5%。雖然市場開始討論升息議題，日銀只有討論、沒有任何動作。

今年前9個月日本CPI年增率平均維持在2.7%，日銀在3月底換上植田和男擔任總裁。市場普遍認為，換上植田和男就是要來執行利率自由化的任務。長年處於低利率環境，日本企業早就習慣低利率，加上日圓是全球第4大流通貨幣等因素，日銀要想讓利率自由化並不是一件容易的事。其實日銀一直向金融市場釋出只要經濟數據好轉，未來就會有升息的計畫。但市場卻沒當一回事，3月下旬日銀把利率從負0.1%調升到0.1%，正式脫離長達8年的負利率時期。當時日圓匯率波動幅度不大，之後日圓還是一路貶到160以上，這段期間日股維持多頭走勢。

日銀在7月底把指標利率從0.1%調高到0.25%。不過，市場對這次升息的反應相當激烈。因為日銀這次趁著歐美央行開始降息調高利率，使得日圓從7月11日最低點到8月5日這段期間，大幅升值12.14%，並引發日股和全球股市大震盪，因為這波日圓升息引發借貸日圓的套利交易解約潮。原本植田和男計畫十月底把利率調高到0.5%後，年底前再升息兩次，經過市場大震盪後，植田和男暫時擱置先前的升息計畫。由於歐美央行降息，加上日銀升息，大幅縮減日圓與美元、歐元和英鎊間的利差，是當時引發套利交易解約潮的原因。當時投資銀行的外匯主管分析師普遍認為，大約有5成的套利交易在當時解約，投資銀行預估，市場承作套利交易合約金額大約在1.2兆美元左右。

即便當時日銀因為市場對升息激烈而暫時打消升息念頭。不過，日本經濟的確已經有很大的好轉。第2季日本GDP年增率比前1季成長2.9%。假如日本經濟成長率平均維持在2%上下，對比目前0.25%的利率水準仍太低。天下沒有白吃的午餐，日圓貶值固然會帶動出口競爭力，但進口物價也會因為弱勢日圓而上漲，引發輸入性通膨風險。其實，今年春季日本大型企業已經和工會達成了今年調薪幅度創下十多年來最大幅度，將會帶動日本消費力增加，物價就會跟著上揚，假如日銀不升息，明年通膨風險有驟增的可能，這或許是植田和男夜不成眠的原因。

日本眾議院十月底改選，自民黨為首的執政聯盟沒能贏得過半數席次，而反對黨立憲民主黨的國會席次大增。這次選舉結果自民黨大敗，主要是選民認為過去兩年來物價漲高；BBC報導，這兩年物價上漲速度是近半世紀以來最大幅度，從食品、藥品到電力和天然氣價格全都上漲。即使部分民眾時薪增加卻趕不上物價上漲的速度，一般民眾每個月支付食物的費用比以前高出1、2萬日圓(約65到130美元)，即使民眾縮衣節食，生活開支還是增加，有些退休人士甚至必須兼職才能維持收支平衡。

植田和男在10月31日的日銀貨幣政策會議後表示，日銀未來不會再使用「留有充裕時間觀察」的字眼，只要經濟與物價預期目標得以實現，將持續調高利率是既定的方向。此言一出，日股隔天大跌2.63%。不過，7月那波日圓大幅升值引發國際股市震盪後，之後日圓有較大規模的震盪幅度，只有對日股造成較明顯的影響，國際股市變化不大。顯然7月那波套利交易解約潮過後，市場對日圓波動趨於謹慎，也不再看空日圓。即便如此，未來金融市場要逐步適應日圓利率正常化，這是日本經濟復甦後的必經過程，企業也必須適應未來資金成本上揚。為了防止通膨風險進一步上升，日銀要升息才行，否則日本物價會漲得更凶，反而會吞噬股市的漲幅。

專家推測日圓未來的合理波動幅度，大概會介於120～130間，年底前日銀至少有升息1碼的機率，明年也得要逐步升息才能控制物價。對日股來說，升息初升段時，市場的波動幅度難免會震盪。不論是市場還是企業都要因應利率上揚帶來的資金成本上漲問題。但以當前地緣政治來看，下屆美國總統選出來後，美國仍要與日本密切合作，日本在汽車、半導體設備、電子零件、化工以及軍工都有很強的競爭力。只要日股能通過利率上揚與日圓匯率升息的考驗，還能維持穩健成長，日本經濟將能進入另1個新階段，未來日股的多頭會走得更穩健、更有力。