日本央行在7月底的貨幣政策會議中，並沒有執行所謂「直升機撒錢」模式的政策，引發日債殖利率強勁反彈。日債在這個時候強彈對日本經濟和貨幣政策而言並不是太好的消息，反而彰顯過度的貨幣寬鬆政策對刺激日本經濟毫無助益，也對全球近十四兆美元的負利率公債後市發出重要的訊號。

日本擴大貨幣寬鬆政策，最大的用意就是要引導日圓匯率貶值，原本打算透過執行負利率政策方式一舉讓日圓重貶的想法卻遭到市場打槍。因為日圓早已是國際資金主要的避險貨幣，經濟不景氣或是嗅到市場有風險，避險資金就會流入日圓部位避險，反而造成日本執行負利率後日圓還一度升破100日圓兌1美元大關。

幸好市場逐漸反應聯準會可能的升息氣氛，美元指數逐漸走強，一度讓日圓貶回104日圓，帶動日股的反彈行情，稍微緩和日本經濟面臨的困境。因此，假如美元指數因為聯準會的升息氣氛而逐漸走強，美元兌換日圓匯價走勢就會相對強勢，日圓可望順著美元的強勢而貶值。只要日圓匯價能走貶，日本央行可能也不必要進一步寬鬆市場銀根。

就日本央行來說，日本貨幣環境已經擴大到80兆日圓，指標利率也砍到負利率的地步。不僅如此，日本央行為了拉抬日股，在市場買進日股ETF，日本央行現在已經持有東證所第一部指數(TOPIX)所有成分股的5%股權，快要成為日本大型企業的最大股東。在所有能用到的寬鬆貨幣政策步數，日本央行都已經用了，卻對拉抬日股和經濟的效果相對有限。日本央行實施負利率後，3月份政府首度發行負利率公債；到目前為止，已經影響政府所發行七成的公債都是負利率。投資人買進負利率到期後，不但拿不到利息，還要被扣手續費才能持有負利率公債。

對日本銀行業來說，投資負利率公債也相當不划算，不但沒有投資報酬還要被央行扣手續費。日本最大的東京三菱日聯銀行7月份宣布退出一級債券交易商身分，是22家一級債券交易商中率先退出者。東京三菱日聯銀行做出這樣的舉動，應該是嗅到投資負利率債券沒有賺頭，更擔心日本公債市場可能有崩盤的危機，所以率先退出一級公債交易商。

以日本10年期公債殖利率從7月底的負0.287%反彈到負0.032%，有可能是日債投資人嗅到日本央行的寬鬆貨幣政策用到極致，就算未來日本央行進一步加碼負利率或是寬鬆市場銀根，對刺激經濟景氣可能都沒用。

日本央行下次貨幣政策會議將在9月21日，即使日本央行官員對外宣稱手上還有銀彈、會在必要時端出救經濟，但市場已看到日本央行已經黔驢技窮，除非日本政府祭出直升機撒錢的專案財政政策挹注資金到特定產業拉抬經濟，否則日本公債殖利率的負利率可能已經到底。部分投資人賣出手中日債，才會造成日本公債殖利率上揚。假如日債賣壓越來越重，對日本金融市場來說將是個不利的發展，並對日股日圓的後市不利；嚴重影響民眾消費意願和企業資本支出，並對日本經濟帶來傷害。

這個現象恐重傷日本央行的信譽，市場不信任日本央行有能力將經濟脫離這波不景氣的泥沼。日本央行總裁黑田東彥未來要如何使用貨幣政策才能讓經濟有轉機，力保安倍經濟學不至於破功，可能要傷透腦筋。我們先前也曾分析過，日本央行早已無法控制日圓匯率的動向，因為日圓匯率要升、要貶的控制權不在日本央行，而是在避險基金機構以及美國聯準會上。這個現象，的確非常不利日本央行在金融市場上的信譽。

從最近日本央行官員以及投資銀行經濟學家的分析觀察，日本央行不但不會加碼寬鬆貨幣規模，有可能逐步把量化寬鬆規模減半，也不會進一步深化負利率政策，以節省銀彈防範未來發生緊急情況。這樣的思考邏輯可能造成日本公債殖利率有機會進一步反彈，日債過去幾年的多頭市場結束，並將步入空頭市場。

法國農業銀信貸銀行首席日本經濟學家尾形和彥就預測，日本央行可能在未來幾次的貨幣政策會議中每次將QE規模降低10兆日圓，由目前的80兆日圓，降到40兆日圓的規模。這代表日本央行體會到，再怎麼QE對拉抬日本經濟的效果越來越低，倒不如先觀察聯準會的貨幣政策後日圓的變化，再來修正未來日本央行的貨幣政策。

至8月底為止，全球負利率公債的發行金額已達14兆美元，大部分是日本和歐元區的債券。隨著人民幣納入SDR後，中國將擴大發行以人民幣計價的債券，這個現象可能會吸引日本與歐洲的金融機構放棄購買當地的負利率公債，轉而投資人民幣債券。假如是這樣的發展，恐引發日債和歐債殖利率強勁反彈，並引發市場震撼。這是負利率當道下，歐債與日債未來在國際債市發展的最大困境。

日債是國際公債市場最重要的指標，日本10年期公債殖利率在2月下旬正式跌到負利率以下，是繼瑞士後全球第二檔負利率的10年債，德國10年債在6月下旬也成為負利率。以東京三菱日聯銀行不再參與日本公債的交易商為例，該銀行有可能先嗅到不尋常的訊息，先在日債部分自行止血避免越陷越深。最近日本10年期公債殖利率強勁反轉，若翻為正利率以上有可能牽動德國10年公債殖利率也跟著翻正，這對全球發行量高達14兆美元的負利率公債將造成很大的贖回壓力。

惠譽信評在8月初發布的報告指出，今年投資等級公債殖利率就像彈簧一樣，殖利率壓得越低，後市反彈力道也就越強。全球投資等級公債規模達37.7兆美元，若殖利率彈回到2011年水準作假設，在這個情形下投資人的損失最多可能達3.8兆美元。惠譽認為，當前10年期公債殖利率比2011年7月低約270個基點，殖利率若開始反彈，歐洲和日本負利率公債投資人將受傷最嚴重，而英國公債投資人的損失也不輕。

至於會有什麼樣的訊息，可能造成各國負利率公債一夕反轉？我們認為，除了人民幣債券的買氣增加，引發公債投資人拋售負利率公債轉而買進人民幣債券這個原因外，再來就是日本央行和歐洲央行確認QE無法讓景氣回升，未來不再加碼QE轉而操作直升機撒錢模式的財政政策，就可能會終結這波全球公債市場的長期多頭走勢。