歐洲央行在最新的貨幣政策會議中，並沒有像部分投資機構預期地加碼購債計畫，在沒有進一步熱錢湧入市場，率先引發亞洲的台股與南韓股市下跌，牽動美股下挫。聯準會與日本央行都將在九月下旬召開貨幣政策會議，市場擔心聯準會可能升息、日本央行不再放錢出來，將影響這輪全球股市的資金行情，對新興市場股匯市的殺傷力可能最大。

在這次貨幣政策會議中，歐洲央行調降對明年的GDP和通膨的預測，並各下降0.1%。今年前兩季歐元區整體GDP分別比前一季度擴張0.5%和0.4%，平均GDP年增率1.65%。這項成長數據看起來好像不差，實際上卻是今年4月份起歐洲央行擴大購債規模達到每個月800億歐元的效果，這個購債計畫將持續到明年3月底為止。所以，今年歐元區的GDP成長是擴大購債而來。如果擴大QE有效，那麼為何歐洲央行未進一步加碼，至少可以讓歐元區的GDP好看些？其實，歐洲央行可能也傾向擴大購債規模，卻面臨和日本央行同樣「無債可買」的問題。

根據英國〈金融時報〉指出，在諸多購債條件限制下，歐洲央行能購買的債券規模只有兩兆美元，比目前QE規模1.6兆美元高一些。對一些大型經濟體如德國公債，歐洲央行可能在11月就沒有德國公債可買。目前歐洲央行購債規定只能購買到期間為2～30年，收益率須高於歐元區存款基準利率負0.4%，不可購買單一國家超過33%的流通債券。

雖然歐元區大約有7.5兆美元的政府和機構債券，但上述限制下，歐洲央行只能購買其中的兩兆美元債券。如果歐洲央行不放寬購債規定，以目前每個月800億歐元的購債規模，即使延長歐洲央行的購債時間到明年底，但歐洲央行還是無債可買，屆時將出現空有QE之名而無QE之實。德國10年期公債債已經從負利率翻為正利率，未來要觀察其他的法國、義大利和西班牙等中長期公債殖利率是否持續攀升，會成為金融市場的變數。

日本央行現在就是面臨「無債可買」這個問題。〈華爾街日報〉指出，日本央行每年都會購買80兆日圓(約7863億美元)的日本公債，大約是政府新發行債券規模的兩倍。到今年3月底日本商業銀行持有到期1年以上的日本公債還有94.7兆日圓，商業銀行從央行借款當作抵押品的日本公債約30兆日圓，也就是說，到明年3月後就剩下64.7兆日圓的公債可以讓日本央行購買。

日本央行最近從股市購買ETF作為項經濟體挹注資金的另一種途徑，晨星公司(Morningstar)指出，日股ETF在外流通資產中有將近60%掌握在日本央行手中；而日本央行透過買進ETF已經持有日本東證所第一部指數(TOPIX)成分股將近5%的股權，成為日本大型企業的最大股東。日本央行持有如此高公債和ETF，但日本經濟卻未好轉，已經扭曲了市場機制。〈華爾街日報〉認為，有跡象顯示日本央行可能已經在減少購買長債的數量，這也是造成近期日本10年期公債殖利率上揚的原因之一。

歐洲央行沒有延長QE時程，歐元區各國公債殖利率都明顯上揚，市場資金回流歐元體系，排擠以亞洲為主新興市場貨幣的貶值與新興市場股市的台股、南韓股市、巴西股市和墨西哥股市開始下跌。以避險資金為主的日圓恐有回升到102的可能性，如果美元指數這個時候站上96點以上，有可能終結先前全球股市的資金多頭行情。

雖然外資機構預期，當歐洲央行不再延長QE時程可能會帶動歐元匯價升值，就像日圓升值的情況類似。實際上，歐元區面臨的壓力不小，9月份梅克爾所屬的基督教民主黨在地方選舉挫敗，衝擊明年的連任選舉壓力。義大利公投接著要在10月底舉行，都將影響歐元的升值趨勢。從2015年全球國際投資部位淨資產排名中，日本高居全球國際淨資產第一位，這是日圓被避險機構當作避險資金的原因之一。雖然德國和荷蘭分居全球國際淨資產第二、十位，但在全球國際淨負債國中，卻有法國、義大利和西班牙入列全球前五大資產淨負債國。

雖然歐元區和日本都執行負利率政策，但歐元區會員國的競爭能力只有德國和荷蘭表現不錯，其他會員國不佳，更何況全球十大全球國際淨負債國中，就有三個會員國入列，且歐豬國家政府債務都很龐大，短期內沒辦法解決，所以未來歐元不太可能被選為避險貨幣。除非美國聯準會還沒有結束這波升息趨勢，否則歐元的升值幅度不會太大。

聯準會即將召開9月份貨幣政策會議，雖然具有投票權的鴿派官員羅森伯格(Eric Rosengren)近期表明支持升息，10年期美債殖利率攀升到1.676%，2、5年期公債殖利率上揚到1.223%都是兩個半月高點，美元指數也反彈到95.336點。不過，市場預期聯準會9月升息的機率僅有30%，且11月初還有美國總統大選，預期聯準會要到12月才可能升息。從1980年至今，聯準會從來沒有在總統選舉年的9月份升息過，目前美國經濟固然有通膨風險，但還沒有急切到需要聯準會立即升息的地步，是市場普遍認為9月升息機率不高的原因。最近聯準會官員頻頻放話，且鴿鷹派立場分明，凸顯聯準會內部對是否升息立場分歧，在還沒達到共識前，9月份升息機率下降。

實際上，聯準會升不升息固然重要，更要觀察的是，金融海嘯後聯準會三輪的寬鬆貨幣政策，已經讓聯準會目前的資產負債表達到4.5兆美元，這比2007年資產負債表規模僅約9000億美元，整整多了五倍之多。聯準會、歐洲央行和日本央行從2009年至今的QE政策，是推升這幾年全球股市多頭市場的動能。

未來需要觀察聯準會到底會不會開始有計畫地回收資金，才會真正影響市場的資金動能。現在歐洲央行和日本央行面臨無債可買地步而影響到進一步QE的意願，固然會造成短暫資金回流歐元與日圓，這樣的情況對短線全球股匯市行情造成波動，對中長線的影響仍需要觀察。假如聯準會開始有計畫性地回收流通在外資金，對中長線全球的股匯債市的影響才大。