受到國際油價上漲影響，美國公布的3月CPI指數年增率反彈到3.5%，核心CPI指數年增率維持在3.8%高檔區，是這波CPI指數年增率從高檔回落以來第2度反彈，通膨的黏著性很高，且與民生消費價格關聯度大。再者，消費者支出太強，使得3月零售銷售成長1.1%，強勁的經濟表現讓包括聯準會主席鮑威爾在內的決策官員感到意外。即便聯準會決策官員有心，當前通膨數據反彈，卻讓他們找不到降息的機會。

去年夏天，美國CPI年增率也曾經連續3個月反彈，讓聯準會和金融市場很緊張，一度造成美債殖利率上揚、美股下跌的情況。這次CPI從去年12月到今年3月的4個月期間連續反彈，而且CPI數據均超過經濟分析師先前的預期。美國前財長桑默斯(Lawrence Summers)認為，聯準會現在要考慮的可能是升息，而不是降息。3月CPI年增率已經反彈到3.5%，造成美股下跌、十年期美債殖利率攀升超過4.6%。國際油價的反彈是這波通膨風險再起的原因，西德州原油從去年12月低點的每桶69.47美元反彈到87.67美元，假如國際油價持續朝向90美元邁進，真的會打亂聯準會的降息計畫。

去年夏天美國CPI連3升，當時也是西德州原油從每桶67.7美元反彈到95.1美元，當時聯準會大致結束鷹派升息、準備減緩升息幅度。幸好後來國際油價回跌，聯準會就按照原有計畫緩步升息。當時美國CPI年增率從3%反彈到3.7%，核心CPI年增率從4.8%下降到4.3%，雖然是下跌卻都處於4%以上，通膨風險明顯偏高。尤其當時西德州原油反彈到每桶95美元，拉響通膨的警報。這次CPI指數年增率反彈、核心CPI年增率從4.1%降到3.8%，但到3.8%後就沒有進一步下跌，出現價格的僵固性。看來唯有國際油價下跌，通膨風險才可望逐漸下降。

聯準會很在意通膨指標的個人消費支出核心平減指數(PCE)年增率，去年夏天核心PCE指數年增率從4.3%下降到3.7%。不過，該指數之後緩步下跌，並已在去年12月跌破3%，最新數據是今年2月的2.8%。只要核心CPI年增率沒有回到4%、核心PCE指數年增率沒有回到3.8%，聯準會應該不至於升息。但要不要降息，在經濟數據上，CPI指數年增率至少要回到3%、核心PCE指數年增率也要持續下降，如能跌到2.5%，是聯準會最想看到的數據。雖然消費者對高利率敏感，但收入成長持續支持日常消費，從3月零售銷售表現強勁來看，可能也暗示PCE支出情況可能比預期強，推升PCE指數年增率成長高於預期，並影響聯準會未來可能降息的計畫。

受到CPI指數年增率反彈，大幅降低市場高度期待的降息，已經造成最新公布的密西根大學消費者信心指數從前1個月的79.4下降到77.9，低於市場預期的79。由於最近美國汽油價格隨著油價反彈，使得消費者預期未來1年的通膨預期從2.9%反彈到3.1%；根據美國汽車協會(AAA)的數據顯示，截至4月12日為止的美國境內汽油平均價格為每加侖3.634美元，高於前1周的3.582美元和1個月前的3.394美元。消費者對長期通膨預期也從前1個月的2.8%上升到3%。

現在是美國原油和汽油的消費淡季，油價、汽油價格不跌反漲，就要留意再過3個月後的夏天，油價和汽油價格是否會蠢蠢欲動。比較令人擔心的是，假如今年夏天國際油價又反彈，且反彈高點超過去年高點時的95美元，有可能會讓核心PCE指數年增率反彈到2.9～3%，一旦PCE指數年增率高過3%，遠高於聯準會通膨目標的2%，屆時聯準會要降息就很難。

通膨數據居高不下，十年期美債殖利率重回4.6%以上，兩年期美債殖利率反彈逼近5%。即便最近中東局勢不穩，伊朗首度從本土發射飛彈和無人機攻擊以色列本土，部分資金流向債市避險，美債價格卻僅有小漲，後來美債的漲幅又被零售銷售數據給吃掉，價格還倒跌。近期美元指數在最新CPI數據發布後從104點反彈到106.36點，強勢的美元指數拖累國際主要貨幣貶值，新台幣、日圓、韓元和人民幣等亞洲主要貨幣兌美元都貶值。

連續4個月的通膨數據反彈打亂債市交易員的操作策略。兩個月前，債市交易員普遍預期今年聯準會可望降息6碼%(約1.5%)，甚至最快從6月就能開始降息。現在華爾街投資銀行對年底前聯準會的降息風向出現變化，德意志銀行最新發布報告認為，到年底聯準會只會降息1碼，而且是要等到12月才降息。巴克萊銀行也認為，年底前聯準會僅會降息1碼，預測降息時機會在9月。巴克萊銀行預測9月降息的前提是，核心PCE指數年增率還要比目前的數據再降0.2%(約2.5%)才有可能，這與筆者上述推論的情境差不多。

聯準會4月10日公布的3月FOMC會議紀錄，雖然表達對通膨降溫速度不夠快的擔憂，但仍預估今年某些時候降息是合適的，重申需要看更明確的證據支持才會降息。另外，減緩縮表幅度是聯準會降息的前兆，與會的聯準會官員普遍傾向縮表幅度減少約一半(目前是每個月縮表950億美元)。即便如此，現階段的通膨數據不會說服聯準會降息，聯準會有時間與空間，跟通膨周旋。

聯準會短期內不太可能降息，但歐元區應該會提早聯準會降息。最新公布的歐元區3月CPI指數年增率為2.4%，核心CPI指數年增率3.1%，均低於經濟分析師預估的2.6%和3.2%。由於歐元區的通膨率已降到2.4%，整體通膨數據往下走的趨勢比美國明顯。看起來，歐洲央行在6月間降息1碼的機率很高。這現象反應在德國十年期公債殖利率近期維持在2.358%間震盪，沒有跟著美債殖利率反彈而上揚，市場高度預期歐洲央行6月降息機率升高。