今年以來一度引領亞洲主要貨幣走貶的日圓，從7月中旬至今走上升值之路，與7月底召開的日銀貨幣政策有密切關聯，外匯市場預期日銀不會再更寬鬆。

今年春季日本勞資談判，勞方取得數十年來最大的加薪幅度，日本經濟逐漸脫離通貨緊縮泥沼。即便日銀在7月底的貨幣政策會議升息機率不大，也會把升息前的前置作業做好，避免升息後日圓匯率大波動。過去日圓是資金成本最便宜的國際主要貨幣，市場透過利差操作(Carry Trade)方式把資金借貸出來，一旦日銀升息，全球主要市場恐將陷入震盪。

6月份已降息的歐洲央行，這次決議維持利率水準不變，指標利率維持在4.25%。美國和英國的通膨風險雖然已經下降，聯準會和英國央行這次應該暫時不會調整利率，而可能會延到下次會議才可能會調整利率。最新公布的美國6月CPI年增率雖然持續下降，但仍在3%上下，沒有進一步跌破3%。這得讓聯準會考量通膨是否真的降下去了。另一個通膨指標的個人消費支出(PCE)年增率已持續降到2.6%，從去年第4季以後PCE年增率已降到3%以下。不過，CPI即使下降，卻始終維持在3%以上。顯然，與民生必需品關聯度高商品下降的幅度還是沒有其他非必要性民生用品來得大。

這隱藏了一個風險，就是目前CPI年增率下降是因為去年基期較高的因素，明年此時，物價是否還會持續下降不無疑問。如果是這樣，聯準會在年底前可能有兩次降息的機會，這輪降息過後，明年的降息前景可能就不如現在看法來得樂觀。

根據6月份公布得點陣圖來看，聯準會官員預期明年還有再降息4碼的空間，假如CPI年增率沒有正式跌破3%，則明年聯準會是否會有同等的降息空間，值得商榷。由期貨利率最新價格觀察，聯準會9月降息1碼的機率幾乎已成定局，可以緩和一下當前的高利率壓力。9月降息機率大，已經讓各期美債殖利率逐漸反應降息，引導市場殖利率下降。具有指標意義的3個月期美元Libor利率也逐漸下降，最近已跌到5.51698%。美元指數橫盤在盤整區下限的104.3點上下震盪，比6月底價格下跌約1.8%。

英國目前的指標利率在5.25%，是16年來的高點。英國最新的CPI年增率為2.8%，經濟分析師普遍預期英國央行在這次會議中降息機率很高，就連英國《金融時報》也預期英國央行這次就會降息1碼，因為英國的CPI年增率已跌破3%，失業率最近也攀升，可以讓英國央行有降息的空間。市場預期英國央行這次降息的機率約在5成上下，所以變數仍大。即便如此，市場也預期英國央行年底前有降息兩次的機會。最近英鎊兌美元僅小幅貶值，從7月10日至今，英鎊兌美元小貶0.09%。從英鎊匯價的走勢看來，市場的確存在變數。

最近匯率波動幅度最大的要屬日圓交易。繼4月底、5月初日圓大幅波動後，7月上旬至今日圓再度劇烈波動，日圓兌美元從7月11日至今已經升值5.83%。就在美國勞工部公布6月CPI年增率數據之際，市場傳出央行向主要交易日圓匯率的外匯交易商要求檢查交易數據，隨即引發日圓匯率大波動。當時日圓兌美元匯價維持在161.7日圓的38年低點上下震盪。消息傳出後7月11日日圓匯率最高就升值到157.51元，當天升值度就升值1.79%，震撼外匯市場。外匯市場曾對日銀是否會在今年底以前升息抱持懷疑態度，當時的外匯市場普遍預期日圓還可能會朝向170方向貶值下去。不過，日銀總裁植田和男顯然不這麼認為，日銀先透過外匯操作抑制日圓貶值，讓外匯市場改變對日銀貨幣政策的看法。

這樣的操作果然讓日圓匯價止貶回升，短期間內兌美元升值5.83%，升幅比4月底、5月初那次干預的幅度還大。事後金融市場根據日銀帳戶和貨幣經紀商的數據比較發現日銀又出手了；7月11日當天，日銀砸下約3.5兆日圓(約220億美元)進場干預匯市，隔天(12日)再砸2.14兆日圓(約135億美元)干預匯市，這次日本央行干預匯市的動作收到不錯的成效。

4月底、5月初日銀在兩天內共砸下9.7885兆日圓干預匯市，創下日銀單月干預匯市金額最大的1次，當時日銀會出手是因為日圓兌美元碰到160。即使當時日銀砸大錢干預，市場讓日圓貶值的力量仍大於日銀，日圓短暫升值碰到152日圓後，又一路走貶。今年以來日圓兌美元最多曾貶值到12.77%，還拖累人民幣、新台幣與韓元跟著貶值，新台幣兌美元創下超過8年的新低匯價。與前1次相比，這次日銀的干預匯率效果得到不錯的成效。

就天時來說，日銀這次出手時機選擇市場對聯準會的降息時機相當濃厚，經過聯準會主席鮑威爾在6月的利率決策會議以及7月上旬出席國會聽證會的說詞，市場認為更接近聯準會的降息時機，美債殖利率也出現貶值趨勢，都是日銀這次成功地把日圓匯價打下來的原因。從美國證券交易委員會(CFTC)已揭露的期貨市場對於美元兌日圓的空頭部位從6月下旬一路竄升，並在7月9日當周達到22.4萬口期貨空單，創下近期新高。

之後日銀進場干預後，美元兌日圓空單部位大幅減少，截至已公布到7月23日當周為止數據，空單部位還高達17.15萬口，比美元兌日圓多單部位高出1.66倍，只要市場有任何的風吹草動，如果引發美元兌日圓空單大量回補，日圓匯價還有進一步走升的空間，這是目前市場做空日圓的最大市場風險。

31日日銀把利率上調到0.25%，是今年第2度升息，未來購債僅每季減少4000億日圓，這幅度比市場預期的每月減少1兆日圓低很多，似乎是在緩和日圓升值風險，消息傳出後帶動當天日股由黑翻紅並上漲1.49%，已降低對市場的波動。不過，未來日圓在升值過程中，日圓要升值到那個價位，才會引發日本金融機構投資海外的資金匯回日圓部位，日本政府也有大量的退休基金投資在海外，這都是龐大的資金部位，並且是真正主導日圓匯率走升的關鍵。

今年春季日本勞工團體和大型企業年度勞資談判取得數十年來最大1次的加薪幅度，經濟終於確定可以走出長期通貨緊縮的泥沼，讓日銀有明確的方向走上貨幣政策正常化的地步。對比歐美主要央行未來可能的降息，日銀是逆向升息。歐美各國央行年底前降息幅度約在兩碼，降息後的利率水準仍遠高於日本的利率水準，日銀要讓日圓匯價走向長期的止貶回升趨勢，不是只有升息一、兩次就能達到目的。

過去日股的多頭力量是建立在日圓貶值的基礎，日銀官員擔心過度的升息、減少購買日債金額等動作，是否會出衝擊日股的多頭。如果是這樣，日銀很可能就會打住上述動作，直到股市緩和後再說。因此，日銀要讓貨幣政策走向正常化，且還不能影響到經濟復甦和股市的多頭趨勢，仍需要一段很長的時間。現在日銀的動作，僅是貨幣政策正常化的開始而已。