若參考美國10年期公債殖利率已從1980年代初期的高點，下滑至現今2% 左右的水平；換言之，固定收益市場已出現近30－40年的牛市。此資產類別在投資人持謹慎心理、風險調整的基礎上，已有史無前例的出色表現。若用足球賽來比擬，固定收益好比賽事中的最佳防禦選手，具有最佳的得分能力(提供報酬表現)，且從不失誤(鮮少有下行風險)。因此，在利率政策正處於拐點之時，我們來回顧低風險債券在投資組合中扮演的角色：一是，做為報酬來源之一；二是，分散股票風險。接下來，我們將討論債券在目前利率走升的環境中，所處的角色。

 

固定收益做為報酬收益來源之一

若論及在目前固定收益價值水平中，投資人能如何評估投資機會，我們建議投資人應將目光放在已知的資訊中，並借鏡歷史表現。我們了解固定收益商品的特色各有不同，然整體上，普遍對固定收益商品存有低報酬、對利率上升趨勢敏感的預期心理。

 

低報酬的預期心理與價值水平相關。在目前低殖利率的環境中，價值水平已偏離常態。在此前提下，債券市場大幅回檔的機率並不高，惟債券價格下行將壓抑債券報酬表現。一旦債券價格出現反轉，在公債殖利率漸趨正常化之時，債券投資甚至可能出現負報酬。而債券對利率的敏感度，則是肇因於債券的存續期。事實上，僅管通膨壓力漸褪，部份國家的利率決策官員，卻想方設法欲將利率鎖在低水平更長的時間。

 

如我們所觀察到的，低利的非常態環境，已改變債券到期日的組成樣貌；而長天期債券則是對利率走勢最為敏感的。我們要強調的是，不可忽視市場環境的影響；而這也讓我們想進一步討論，在目前具挑戰性的環境中，政府公債能在投資組合中扮演何種角色。

 

在股市行情不佳時發揮分散風險的效果

值得我們思考的是，債券到底是甚麼？在我們持有債券直至到期日為止的前提下，公債可被視為一個違約率甚低、提供債券票面利率的投資工具。然而，絕大部份的投資人不會直接申購政府公債，了解次級市場、了解這類資產能在市場環境不佳之時，能如何發揮抗跌效果，就成為必須的過程。明確的說，就是能在次級市場進行交易，並獲得投資分散效益的能力。我們常見許多對投資分散的討論，難免會使用相關性評估來佐證。理論上，股市上揚、債市就會反向而行。不過，為避免結果誤導投資人，必須觀察長期歷史表現。

 

 

 

 

圖一：固定收益與股票之間的相關性並非長久不變

 

 

若參考上圖長期股債市之間的相關性趨勢，可明顯觀察到在1990年末，並進入21世紀之後，連續5年的平均報酬相關性出現顯著變化。不過，可能有人會說，在1970－1990年之間，為高通膨環境，而在進入21世紀之後，通膨幾近為零的環境，以至於股債之間的相關性出現明顯變化。然而，我們認為前述的說法過於籠統，且可能對投資人不會有太多幫助，更無法反映未來走勢。不僅如此，我們認為用過去15年股債之間的負相關，並得出股、債市前景宜謹慎的結論，並非明智之舉。原因在於，這會誤導投資人忽略目前殖利率水平，並讓投資人從近期趨勢做為投資之依據。

 

明確的說，我們希望能超越籠統與平均相關性的角度，並以將焦點放在股市衝擊類型的機率、其會如何影響債券殖利率。若借鏡1980年之前，或許能反映這點；隨著利率上升，股、債市報酬都受到衝擊。

事實上，在1963年－1980年之間的高通膨期間，我們觀察到股票與債券之間的相關性並不高，平均僅0.21；然債券在避險需求出現之時，依舊能提供抗跌效果(在股市下行之時，年平均報酬為3.1%)。

 

將此觀念帶進投資組合的內涵

上述資訊有助我們區分較長天期報酬與抗跌之間的差異。且這將有助我們決定固定收益在低報酬的預期心理下，能否在投資組合中發揮效益。我們觀察到在股票面臨拋售之時，投資分散是必須的；固定收益則能有效發揮投資分散的目的。因此，在決定配置比重之時，值得借鏡歷史報酬，且避免使用相關性的平均表現。

 

以上敘述可能聽起來相當複雜；然而，我們必須了解的是，投資範籌的整體樣貌，及債券市場在整體投資環境，浮現出投資契機時，能如何善加利用。這可能是一個冗長的過程，然從投資組合層面了解實際的投資分散，我們能了解投資部位的複雜性及投資組合風險。如果我們回到前面足球比賽的比喻，要組成一個堅實的足球隊，會需要綜合攻擊、中場、後防。總結來說，政府公債或許未能提供太多的攻擊力道，然卻能適時發揮防禦效果。

 

                   (本文由晨星英國撰寫，晨星台灣編譯)